金蝶國際年報中的兩個關鍵信號：“再造”與“加速”

在金蝶國際（0268.HK）2021年的全年財報里，出現了兩個關鍵的數據信號。

第一個數據就是云業務的營收，同比增速超過44.2，這也是金蝶連續第六年云業務增速超過40；第二個是ARR（Annual Recurring Revenue,年經常性收入）的訂閱數，這個數據是15.7億元，同比增長58.5。

第一個數據的重要性，決定了金蝶國際轉型的成功，以及在2023年能否完成其創始人徐少春所豪言的“再造一個金蝶”的里程碑目標；第二個數據，則決定著金蝶國際未來的發展成色。

金蝶集團董事會主 席兼CEO徐少春稱，金蝶國際對未來十年的發展，充滿了信心，希望到2023年的時候，用云訂閱模式再造一個金蝶；到2026年的時候，金蝶成為中國最強大的PaaS平臺服務商；到2030年的時候，成為一個世 界級的企業SaaS服務商。

大客戶的戰略突破是最大看點

從2021年的年報來看，云業務的表現無疑是金蝶過去半年的亮點，也是金蝶在財報中著墨重點。

拆分兩個指標來看，以云業務的營收分析，2021年金蝶國際云業務營收為27.58億元，收入占比約66.1。

作為比較，2019-2020年，金蝶國際云服務業務收入分別為13.14億元、19.12億元，同比分別增長54.68、45.58，占當期營業收入的比重分別為39.50、56.98。也就是說，2021年金蝶國際云業務營收較之2019年已然翻倍，且收入占比與年俱增。

細分到云的各項業務來看，金蝶國際的大客戶戰略正在獲得戰略性突破。

目前金蝶集團旗下產品包括面向大型企業的金蝶云·蒼穹、金蝶云·星瀚，面向中大及成長型企業的金蝶云·星空，以及面對小微企業的版本的金蝶云·星辰（精斗云）等。

報告期內，金蝶云·蒼穹和金蝶云·星瀚總計錄得收入人民幣約3.85億元，同比增長102.9。這一數字的增長遠超星空、星辰兩大業務的增長，后兩者增速分別為24.3、82.8。

在金蝶國際的產品譜系里，蒼穹和星瀚肩負著攻克大型企業市場的使命，其中新一代企業級PaaS平臺——金蝶云·蒼穹是金蝶的超級數字化底座；而其所針對的大型及超大型企業，付費意愿強、生命周期長且相對穩定的特點，是企業實現可持續贏利的引擎。

數據顯示，2021年蒼穹和星瀚合計簽約客戶551家，其中新簽客戶316家，包括建信金科、物產中大、沙鋼集團、一心堂、華大基因、中軟國際、風華高科等行業標桿客戶。作為對比，2018-2020年蒼穹產品新簽約客戶數量為15家、130家、283家。

2020年中國企業級SaaS市場規模達538億元,同比增長48.7。隨著云計算技術及安全性的不斷成熟,SaaS應用在中國蓬勃發展,向各行各業加速擁抱，此前謹慎的大企業亦加快腳步入場，特別是包括央企和500強的大型超大客戶需求井噴。

金蝶中國總裁章勇透露，IDC在今年發布了中國的SaaS公有云市場的報告，顯示金蝶在大中小三個SaaS市場都取得了第一。以前金蝶在中小型市場一直是領先的，這次是第一次報道金蝶在大企業市場SaaS領域實現突破，而且達到了14.3的市場份額。大型項目對整個金蝶帶來的價值非常大，比方說海信項目、云南中煙項目，這證明了金蝶的蒼穹和星瀚在國產化替代，在大型及超大型企業方面是可以實現的。所以更加期待著2023年、2024年在大企業市場的表現。

野村證券高度評價了新近金蝶國際在大客戶戰略方面的突破，其在研報中稱，“最近的燈塔項目，標志著金蝶和中國ERP企業在云遷移和國內替代過程中邁出了一大步?！?/p>

除卻蒼穹和星瀚產品外，另兩大產品亦表現不俗。

期內金蝶云·星空持續增長，實現收入約14.18億元，同比增長24.3，累計客戶25,400家。同時，其云訂閱ARR增速高達60.3——顯示未來更多的業務收入；小微財務云業務實現高速增長，收入同比增長82.8，其中金蝶云·星辰累計客戶數近11,000家。

事實上，過去 30 年，金蝶經歷了從 DOS 到 Windows、從財務軟件到 ERP、再從 ERP 到EBC企業云服務的數次轉型，而這次轉型的成功，將給金蝶未來的高質量發展打下堅實基礎。

ARR是決定金蝶未來的底座

ARR（Annual Recurring Revenue,年經常性收入），決定著云業務的成色。

在軟件企業云SaaS轉型過程中，我們經常使用一些特定的指標來描述和測算云轉型的進程和效果，ARR就是這樣一個廣泛應用的指標。最初美股的云SaaS上市公司使用這個指標的比較多，比如Adobe、Autodesk等。最近兩年，國內云SaaS企業也開始使用這個指標。

ARR是SaaS訂閱業務最關鍵的財務指標之一。SaaS業務的經常性收入來自客戶的訂閱，是未來持續可獲得的收入，具有穩定、可預測、高度確定的特點。

回顧金蝶歷年財報數據，2019年金蝶由訂閱產生的 ARR約為 6.3 億元，2020年約為10億元，2021年增加到15.7億元，且58.5的增速超過了云業務的增速，這是非常亮眼的數據。

ARR也是金蝶國際最為器重的一個指標。

在2021年的業績會上，金蝶集團董事會主 席兼CEO徐少春表示，金蝶已步入云轉型第二階段，該階段目標指向云訂閱模式的高質量發展，核心的經營指標也從云占比轉向ARR。希望未來三年金蝶的云訂閱ARR復合增長率達到50以上，計劃三年時間用訂閱模式打造一個全新的金蝶。

徐少春說，2021年是“三年戰略轉型”的第一年，通過重重關卡，金蝶迎來了云訂閱模式轉型的階段性勝利。

事實上，不同于傳統軟件開發商的一次性買斷銷售，SaaS 企業的訂閱付費模式更有助于其保持穩定的現金流，優質 SaaS 企業可以用很低的成本維系老客戶不斷續費，從而享受到增長復利，而這條路徑已經被美國的 SaaS 企業先行驗明。

更為重要的是，在ARR的重要指標續費率方面，金蝶國際的成績單同樣領先同行。數據顯示，蒼穹星瀚客戶續費率超過120；金蝶云·星空續費率指標創歷史新高至98.6；小微企業云服務整體客戶續費率約85。

在這里最亮眼的是蒼穹星瀚客戶續費率，120的續費率，表明金蝶大幅提升了客戶的留存率和加購、復購。而美國優秀的SaaS公司續費率方可達120以上。

星空98.6的續費率相對于2021年上半年的87.1已提高了11個百分點；小微企業領域的整體續費率也維持在85的較高水平。從續費率看，金蝶已然走在高質量發展的道路上。

另外一個值得關注的是，云訂閱服務相關的合同負債，云合同負債未來將轉化為公司業務收入，這意味著云業務收入和云訂閱收入在公司收入占比將進一步提升。

數據顯示，2021年金蝶國際云合同負債為17.1億，其中訂閱相關合同負債為13.58億，實現同比增長64.6，集團經營性現金流則同比增長39.6至人民幣約6.61億元。

這也回應了徐少春此前對投資者、媒體的呼吁。他建議，“不要關注短期的利潤，而要關注與云轉型相適應的一些指標，包括現金流、云訂閱ARR規模和增速”。

調高金蝶國際目標價

自2014年金蝶創始人徐少春，掄起大錘砸掉客戶服務器開始，金蝶就開始集中力量和資源進行云轉型。到了2017年，在云業務漸漸起勢之后，金蝶直接將ERP整個砸掉，這意味著金蝶將拋棄過去20年的積累，以金蝶云全面取代ERP。

從增速來看，金蝶云服務2016-2020年的復合增速為51.9，2020年全年增速為45.6，2021年為44.2，仍在高速成長的軌道上，這有助于其在業務方面首先完成轉型。

轉型之后的質量與未來，就看訂閱數。只有訂閱之后，才會有續費，而客戶為什么續費，那就只有真正理解了客戶的痛點，真正解決了客戶的問題，才能構成真正的壁壘。在這一項上，無論是大客戶抑或是中小客戶上，金蝶分數欄可填“優異”。

目前金蝶需要等待的是盈利的曙光。因為加大研發，2021年全年虧損3.02億元，但考慮到這僅是戰略性虧損，以及星空的持續增長、蒼穹星瀚的潛力，投入仍是值得。

在金蝶國際財報之前，多家券商已發布研報上調其評級。如信達證券認為，金蝶云訂閱收入進入快速釋放期，星空貢獻現金流量將持續上升，蒼穹、星瀚在大型企業市場滲透加速，模塊化訂閱模式將滾動式提升公司收入和現金流，預估 23 年公司現金流提升或將較為明顯。

海通證券則調高了金蝶國際的目標價，給予公司2022年動態PS13-16倍，6個月合理價值區間為24.02-29.57港元。